2015年以来，宝能集团意图通过杠杆并购控股万科地产的“宝万之争”备受关注，引起了各方的注意和思考。在影子银行遭受“资产荒”和并购重组迎来黄金时代的双重背景下，这次“蛇吞象”的收购行为成为中国金融市场上一次里程碑级别的大事件，其示范意义以及由此带来的连锁反应，很可能在中国市场掀起一轮杠杆并购浪潮。
作为收购方的“宝能系”在深圳起家，由潮汕商人姚振华掌舵。这家在业界籍籍无名的企业，主要通过旗下的锯盛华、前海人寿等“一致行动人”，从2015年开始持续收购万科A股股票的。由于收购方分成多个账户进行，因此其成功规避了监管方面披露信息的义务。
中国证券法规定，投资者在二级市场收购一家上市公司的流通股份超过股票总股本5%或者5%的整倍数时，要通知该上市公司、证券交易所和证券监督管理机构，并进行公告。这种行为被成为“举牌”
“宝能系”旗下的锯盛华和前海人寿从2015年7月10日第一次举牌到2015年12月17日，一共花了大概400亿元人民币买下万科24.81亿股万科股份，占万科总股本的22.45%，成为万科第一大股东。而万科的第二大股东华润仅仅持有万科股份的15.29%。
“宝能系”并购万科的投融资行为
在并购万科的过程中，“宝能系”先以每股15元左右的价格投入近240亿元，买入万科15%的股份，之后又用约100亿元的资金猛拉至涨停，继续购买5%的股份，前后共投入资金近400亿。这些投资和融资行为包括以下几种：
（1）二级市场竞价交易。二级市场竞价交易就是通过证券交易所集合竞价和连续竞价方式，购买上市公司已经流通的股票。交易日早上就是给集合竞价的，具体是在股票每个交易日上午9点15分到25分，由投资者按照自己所能接受的心里价格自由地进行买卖申请。深圳市场在下午收盘前3分钟也有集合竞价交易。连续竞价是在正常交易时间买卖股票。大宗买卖是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经过交易所确定成交的证券交易。一般大宗交易是在收盘后半小时内进行。“宝能系”通过二级市场竞价交易和大宗交易买入万科A股估计有3亿多股，实际出资在45亿元左右。
（2）收益互换。这是一种新的杠杆模式，就是券商用自己的钱或从银行借来的钱去买卖股票，客户存放20%—50%的保证金或保证品，享受整个股票的股价盈亏和股利，等于动用了2倍（50%保证金要求）到5倍（20%保证金要求）的杠杆比例。
在收益互换合约中，钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司再按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归锯盛华公司，锯盛华按期支付利息，合同到期后，锯盛华回购证券公司所持有的股权或者卖出股票获得现金。2015年8月26日万科北第三次举牌，就是因为锯盛华以收益互换形式购买了万科4.23%的股票收益权。
（3）融资融券。就是证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出证券的业务，当然也有民间的融资融券公司提供这样的业务，只是这个利息要高很多。融资融券是最简单的杠杆。“宝能系”通过融资融券买入多少万科股票不得而知。
（4）资管计划。就是集合资产管理计划，即集合客户资产，让券商来管理。名义上它是证券公司针对高端客户开发的理财服务创新产品，但实际上，用的好的话就是一种杠杆。最核心的一点是，资管计划的优先级资金可以来自银行配资。锯盛华曾经在回复深交所的质询时表明，为了取得万科4.97%股份，共动用了七个资产管理计划，所支付的资产总额为96.52亿元。锯盛华系相关资管计划的劣后级委托人，其中自有资金32.17亿元。也就是说增持杠杆率达到两倍，并且有平仓线的要求。一旦股价出现大幅波动，就会面临追加资金避免强制平仓的风险。
（5）股权质押。就是出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。一般观点认为，一股权为质押标的时，质权的效力并不及于股东的全部股权，而只及于其中的财产权利。换言之，股权出质后，质权人只能行使其中的受益权等财产权利，公司的重大决策和选择管理者等非财产权利则仍由出质股东行使。
通俗地说，股权质押即使把“股票持有人”持有的股票当作抵押品，向银行申请贷款或者为第三者的贷款提供担保，最重要的是，决策权还是在公司高层手里，所以股权质押是上市公司大股东重要的融资工具之一。
据报道，前海人寿从2015年7月开始，股权就不断被质押，在所持的45亿股中，已经有31.047亿股权被质押，占比近70%。出来质押前海人寿，“宝能系”其他资金也加了多重杠杆，包括宝能投资集团持有的30.98亿股锯盛华股权，锯盛华持有的9.26亿股万科股票均已质押。
“宝能系”就是充分利用这些杠杆获得资金，再在二级市场收购万科的股份的。这也成为高信誉的万科公司不受欢迎“宝能系”的重要原因。
宝能杠杆收购万科前景
姚振华的眼光是精准独到的。万科股价一直在低位徘徊，最近三年因为管理层搞事业合伙人计划。增持万科的股票成为第二大股东之后，万科最近3年开始大比例分红。姚振华旗下的前海人寿手上大量保险理财产品需要寻找高收益的渠道；赶上股灾时万科股价被低估，是一个符合保险资金等长期资金投资价值的标的。但是随着收购成本不断升高，分红收益和公司利润增长不足以覆盖融资成本，“宝能系”高杠杆融资收购万科的投资就存在巨大的风险。
近三年宝能通过不断并购和投资，实现了资产规模的迅速膨胀，从87亿元迅速达到2603亿元，所有者权益也从33亿元扩张到639亿元。宝能资产规模扩张一方面源于并购和投资，另一方面受益于深圳房地产和土地等资产价格的暴涨。一旦包能并购万科成功，宝能总资产将接近万亿的级别，依靠资本的点金术迅速成为横跨地产和金融业的巨头。那时包能的举债会不再被拒绝，宝能的融资能力将迅速得到提升。
案例评析
杠杆并购实际上是举债并购，即通过财务杠杆加大负债比例，以较少的资本投入融得数倍的资金，对企业进行并购重组，并以并购重组企业的未来利润和现金流偿还负债。简言之，杠杆并购就是借别人的钱来购买目标公司，购买的目的是以更高的价格将其卖出，然后从中获利。
杠杆并购与战略并购的侧重点有所不同。前者一般不关心某种行业或者特定产品和服务，更多地关心公司价值，即以价值被低估的公司为标的，并通过资本市场发现和赚取被低估的价值。后者主要是想在某种特定行业的产品或者服务中不断提高市场份额。因而杠杆并购在一定程度上被视为一种掠夺和投机的手段而受到非议。在实践中也出现了借助杠杆完成战略并购的案例，实现了杠杆并购和战略并购的结合。
资金来源是制约杠杆并购发展的重要因素。一方面，杠杆并购被视为掠夺、投机工具，面临的负面舆论环境使许多贷款人不愿意参与杠杆并购；另一方面，杠杆并购多属于恶意并购，因而不能提早透露恶意并购意向，同时，并购的不确定性也导致无法确定是否急需钱以及需要多少钱（因为可能需要提高并购出价）。因而在国外，杠杆并购的资金来源大体呈现出“倒金字塔”的结构：最顶层是对公司资产有最高求偿权的银行贷款，中间层是被称为高收入债券的夹层债券，底部为收购者的自有资金。
企业并购可以改善公司治理结构、优化资源配置。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》明确指出：“兼并重组是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。”在并购过程中，最关键的问题之一就是资金来源。使用债务资金来支付并购价款和费用的并购活动被成为“杠杆并购”。债务杠杆的使用不仅可以帮助优秀的市场主体和管理层获得并购资金，还可以提高并购效率、放大潜在收益。然而，杠杆并购的顺利开展，尚需做好以下工作。
（1）控制杠杆水平。杠杆具有放大收益与亏损的特点。金融市场中债务杠杆的无序采用，一方面容易造成市场泡沫，另一方面也会形成浓厚的投机氛围，妨碍市场的健康发展。在“宝万之争”的并购总价中，宝能的自有资金占比不足10%，万一并购失败可能会引起一系列无法偿还本息的连锁反应。因而有效控制杠杆水平很有必要，为此需要内外并举，强化外部监管，建立健全内部控制。
（2）规范融资工具。由于却反规范化的并购融资工具，并购主体常常使用保险资金和银行理财通过层层嵌套资管计划等方式来筹集并购资金。因此要“开正门、堵邪路”，规范杠杆并购交易的融资工具，如发展规范的融资工具、规范现有的融资工具等。
